L’évolution de l’inflation est déterminante pour les investisseurs. En l’absence de nouvelle baisse sur ce front, les rendements obligataires devraient encore augmenter.
La rupture de la trêve au Moyen-Orient risque de faire remonter l’inflation. Investir en obligations à duration longue demeure un exercice délicat.
Par ailleurs, en période de croissance, les dividendes des actions augmentent systématiquement plus vite que l’inflation sur la plupart des marchés. Pour l’heure, les perspectives macroéconomiques sont favorables aux actions.
- Principaux thèmes macro – La recrudescence des tensions au Moyen-Orient attise les risques d’inflation.
- Principaux thèmes de marché – Les résultats publiés pour le deuxième trimestre reflètent toujours un marché haussier.
Des rendements qui peinent à suivre le rythme de l’inflation
La reprise des hostilités au Moyen-Orient a provoqué une nouvelle flambée des prix de l’énergie, susceptible d’exacerber l’environnement inflationniste malgré la récente amélioration des chiffres en la matière.
Le rapport sur les prix à la consommation aux États-Unis publié en juin a été jugé favorable au marché. L’IPC global a reculé de 0,4 %, tandis que l’IPC sous-jacent est resté stable au cours du mois. Les taux d’inflation annuels global et sous-jacent ont tous deux ralenti, passant respectivement de 4,2 % et 2,9 % en mai à 3,5 % et 2,6 %. Dans la zone euro, les chiffres de l’inflation pour le mois de juin se sont également révélés encourageants. Mais les prix du pétrole s’inscrivent déjà en hausse d’environ 20 % en juillet.
Une nouvelle hausse des anticipations d’inflation serait préjudiciable aux investisseurs obligataires. Les rendements des emprunts d’État ont eu du mal à suivre le rythme de l’inflation pendant la majeure partie de la décennie écoulée. Même les obligations à duration courte et indexées sur l’inflation ont peiné à égaler l’inflation, sans parler de la dépasser.
La période a été particulièrement éprouvante. Les obligations d’entreprises ont fait un peu mieux, surtout en ce qui concerne les titres à haut rendement plutôt que le segment « investment grade ». Sur le plan des rendements réels, il a été plus rémunérateur pour les investisseurs de s’exposer à des segments privés porteurs (actions et obligations à haut rendement) qu’aux effets néfastes de l’inflation.
Depuis son pic de septembre 2020, l’indice de rendement total des Gilts britanniques a reculé de plus de 40 % en termes réels.
Une inflation supérieure aux prévisions
Malgré la hausse d’abord significative des rendements obligataires entre 2021 et 2023, puis plus progressive depuis, l’inflation a continué de dépasser les prévisions, et c’est là tout le problème.
Compte tenu de l’ajustement à la hausse des rendements après une décennie de répression financière et de l’accélération de l’inflation en raison de l’impact de la pandémie sur les chaînes d’approvisionnement, les rendements réels se sont effondrés sur les marchés obligataires. Depuis lors, l’inflation effective s’est avérée supérieure à ce que laissaient présager les swaps d’inflation ou les points morts d’inflation (écart de rendement entre les emprunts d’État classiques et les obligations indexées sur l’inflation).
Début 2026, le consensus Bloomberg tablait sur une inflation globale des prix à la consommation de 2,8 % aux États-Unis. Fin juin, l’IPC global avait déjà progressé de 3 %, et l’IPC sous-jacent de 1,7 %. L’indice ICE/BofA de rendement total des bons du Trésor américain ne s’est adjugé que 0,43 % sur la même période.
Dans le contexte actuel, pour que les rendements des bons du Trésor américain puissent compenser l’inflation, l’IPC ne doit pas progresser de plus de 0,35 à 0,40 % par mois. Cette année, il s’est en moyenne inscrit en hausse de 0,5 % par mois (moyenne depuis 2016 : 0,27 %).
Pour espérer des rendements réels positifs, il faut que l’inflation soit plus faible ou que les rendements soient plus élevés. Les niveaux de rendement actuels ne couvrent pas suffisamment les risques d’inflation.
L’écart par rapport à l’inflation
La grande question est de savoir si nous entrons dans une période durant laquelle l’inflation restera orientée à la hausse. Il y a en tout cas plusieurs raisons de le penser. Les perturbations géopolitiques affectant le commerce, les investissements et les chaînes d’approvisionnement semblent de plus en plus fréquentes.
Le changement climatique, le protectionnisme et la nécessité d’investir dans l’intelligence artificielle constituent autant de facteurs susceptibles d’alimenter les risques d’inflation.
Il n’en faudra probablement pas plus aux investisseurs pour exiger des rendements plus élevés et, par conséquent, une meilleure rémunération de leurs obligations. D’ici là, les investisseurs continueront probablement de privilégier les obligations à duration courte et les obligations d’entreprises offrant un solide rendement.
En effet, les stratégies à duration courte permettent de se prémunir contre les hausses de taux d’intérêt opérées par les banques centrales pour lutter contre une inflation durablement élevée, tandis que les flux de trésorerie des entreprises résistent généralement à l’inflation (ces dernières étant en mesure d’accroître leurs prix pour compenser la hausse des coûts si l’économie se porte bien).
Les rendements des obligations d’entreprises sont actuellement supérieurs aux taux d’inflation. Par exemple, en juin, les rendements du crédit « investment grade » américain sont ressortis à 5,3 %, contre un taux d’inflation global de 3,5 %. Les rendements des crédits « investment grade » européens s’établissent quant à eux à 3,6 %, contre un taux d’inflation préliminaire de 2,8 % pour le mois de juin. Le potentiel de rendement réel positif est donc bien présent.
Il est admis que les actions offrent la meilleure protection contre l’inflation, dans la mesure où leurs rendements sont dictés par la croissance des bénéfices. Malgré un faible rendement, la croissance des dividendes a systématiquement dépassé l’inflation aux États-Unis, tout comme sur d’autres grands marchés.
En effet, les actions ont profité d’une inflation plus élevée que prévu et du pouvoir de fixation des prix en découlant. Dès lors que les rendements obligataires n’ont pas augmenté davantage, peut-être parce que les investisseurs sont convaincus que l’inflation ne restera que temporairement supérieure à l’objectif, les actions affichent toujours des valorisations onéreuses. Le scénario le plus défavorable pour l’ensemble des marchés tiendrait à une forte hausse de l’inflation et des rendements, qui entraînerait un repli généralisé des actions.
Inflation et considérations budgétaires
L’impact de l’inflation sur les rendements obligataires est selon moi plus important que les considérations budgétaires. Les gouvernements peuvent à tout le moins tenter de réguler l’emprunt, alors que les banques centrales peinent à maîtriser l’inflation et que leurs politiques monétaires sont remises en cause depuis la crise financière mondiale.
Les considérations relatives au déficit et à la dette ne doivent pas pour autant être minimisées. Les politiques budgétaires dépensières s’attirent souvent les foudres des « justiciers obligataires ». Mais un investissement obligataire qui ne génère pas de rendements réels n’est guère souhaitable.
Un volume important d’emprunts d’État sera plus facilement absorbé si les investisseurs qui achètent ces titres sont convaincus de pouvoir préserver la valeur réelle de leurs placements. Ce n’est malheureusement plus le cas depuis près d’une décennie.
De l’importance de la crédibilité en matière d’inflation
Les marchés obligataires peuvent encore être rémunérateurs pour les investisseurs. Les marchés du crédit continuent d’offrir des spreads intéressants. La volatilité à court terme est une source inépuisable d’opportunités de trading. La forme des courbes de rendement est appelée à évoluer.
Une stratégie obligataire à gestion active a le potentiel de surperformer les indices obligataires passifs. Les stratégies axées sur le haut rendement à duration courte demeurent à cet égard l’une des options les plus intéressantes. Il en va de même pour les stratégies axées sur les obligations indexées sur l’inflation à duration courte, qui devraient au moins compenser l’inflation effective.
Mais les investisseurs à long terme qui achètent des obligations pour financer les déficits publics ou les besoins d’investissement des entreprises doivent être convaincus de leur potentiel de rendement réel positif. Les investisseurs qui souhaitent tirer des rendements réels de leurs plans de retraite sans dépendre exclusivement des actions doivent en outre mûrement réfléchir aux segments obligataires à privilégier.
Les banques centrales se sont engagées à faire baisser l’inflation. Lors de son audition devant le Congrès cette semaine, le nouveau président de la Réserve fédérale américaine, Kevin Warsh, a déclaré de manière très encourageante qu’il allait « redoubler d’efforts pour atteindre l’objectif d’inflation de 2 % fixé par la Fed ».
Rares sont les économies développées dont les perspectives budgétaires ne sont pas préoccupantes et, aussi tentant que puisse être le recours à l’inflation pour réduire la dette, une bonne gestion de cette dernière implique de maîtriser les coûts d’emprunt.
Une baisse de l’inflation est donc souhaitable, et les banques centrales pourraient être contraintes de relever leurs taux d’intérêt si celle-ci ne se concrétise pas. Restez vigilants et attendez-vous à des rendements obligataires corrigés de l’inflation médiocres, tout du moins à court terme.
