L’EUR/USD vient d’atteindre un nouveau sommet cyclique. Nous entamons, selon moi, la deuxième phase de la correction structurelle du dollar. Les marchés n’y sont peut-être pas préparés, distraits par les nombreux développements géopolitiques et par les nouveaux records quotidiens du prix de l’or. Une correction du dollar aurait toutefois des conséquences bien plus importantes pour les marchés que l’ensemble de ces sujets.
Une correction structurelle du dollar
Ce qui s’est produit au milieu de l’année dernière n’était pas un événement isolé. Certains analystes et investisseurs pensaient même que le dollar se renforcerait cette année en raison de la surperformance économique des États-Unis. Je ne partage pas cet avis. Je crois au contraire à une correction structurelle du dollar sur plusieurs années, qui n’est pas en phase avec les marchés des actions ni même avec la croissance économique. La raison principale est que le niveau de départ du dollar était tout simplement trop élevé. Le dollar est resté surévalué durant une décennie (soit deux fois plus longtemps que les deux précédentes surévaluations du dollar). Les États-Unis ont toléré cette surévaluation du dollar parce que les administrations précédentes donnaient la priorité à la performance des marchés financiers et considéraient la désindustrialisation des États-Unis comme un effet secondaire nécessaire d’une économie mondiale plus efficiente. Trump 1.0 a contesté cette vision, mais Trump 2.0 s’est employé avec vigueur à renverser purement et simplement le « consensus de Davos ». Cette année, à Davos, nous avons tous assisté à une remise en cause extraordinaire (et plutôt divertissante) de l’ensemble des causes défendues par Davos ces dernières années. La sécurité nationale et la puissance industrielle sont considérées comme deux « cercles » dans le diagramme de Venn qui se chevauchent.
La croissance mondiale portée par la concurrence plutôt que par la coopération
Un débat philosophique oppose deux moteurs possibles de la croissance et de la prospérité : la concurrence ou la coopération ? Le monde est essentiellement passé de l’un à l’autre. Ce qui est remarquable, c’est que, d’après les données du PIB et les performances des marchés boursiers à travers le monde, cette transition s’est déroulée sans heurts, et l’économie mondiale, propulsée par la concurrence, semble au moins aussi dynamique que celle fondée sur la coopération.
Le dollar en est à la quatrième phase de sa correction
En 2025, le dollar n’aura parcouru qu’environ un tiers de sa correction structurelle, selon mes estimations. Le tiers suivant devrait se matérialiser principalement face aux devises asiatiques. L’EUR/USD pourrait progresser par effet de sympathie, sans que cela reflète des évolutions extraordinaires en Europe. L’attention devrait rester focalisée sur le RMB chinois et le yen japonais. Tous deux devraient, à mon sens, enregistrer une appréciation significative en 2026. Ils offrent les opportunités de trading les plus évidentes sur le marché des changes.
Le dollar et les actions dans les marchés émergents
De manière générale, un affaiblissement du dollar pourrait être négatif pour les marchés asiatiques (Japon, Corée et Taïwan), ces économies étant très axées sur les exportations. L’appréciation des devises locales pourrait alors dominer la dynamique des marchés actions. En revanche, pour la plupart des autres marchés émergents, il pourrait y avoir une corrélation positive entre les devises locales et leurs marchés actions, en raison des flux de capitaux.
Conclusion
Je ne pense pas que le marché accorde suffisamment d’attention aux récentes fluctuations du dollar. Cela pourrait très bien être le début d’une nouvelle phase de baisse du dollar, à laquelle beaucoup ne sont pas préparés, y compris certains analystes sell-side qui comme l’an dernier à la même époque, continuaient de plaider pour un dollar plus fort. Il existe toute une génération d’analystes de change habitués à un dollar fort et à une économie américaine robuste, qui peine à envisager un scénario de dollar faible coexistant avec une économie américaine forte. Je pense que nous dérivons vers le creux du « dollar smile », avec la Fed qui abaisse ses taux et que l’environnement économique mondial demeure favorable.
