Le Financial Times titrait le 21 septembre que la Bourse la plus performante du monde était devenue un handicap national pour la Corée du Sud. Vu de Genève, la question se pose autrement. Des milliers de portefeuilles romands détiennent un fonds indiciel sur les marchés émergents. Peu de leurs titulaires savent quelle place y occupent les fabricants coréens de puces mémoire, ni pourquoi leur relevé a tremblé cet été.
Deux valeurs, un pays
Au 13 mai, Samsung Electronics et SK Hynix pesaient ensemble 51,5% du KOSPI 200, l’indice des grandes valeurs coréennes. Elles en représentaient 38,7% au 1er janvier. En quatre mois et demi, un marché national est devenu à moitié une affaire de mémoire.
La concentration ne date pas du rallye de cette année. « La concentration du marché coréen me paraît structurelle», estime Kevin Berton, analyste gérant de fonds chez Piguet Galland. Samsung Electronics et SK Hynix dominaient déjà l’indice. Leur environnement, lui, a changé. « Le marché de la mémoire est un oligopole et la demande des hyperscalers semble insatiable.»
Du 1er au 20 septembre, la Corée a expédié pour 34,12 milliards de dollars de semi-conducteurs, un record pour cette période de vingt jours.
La semaine qui dit tout
Sur la semaine close au 11 septembre, l’indice mondial MSCI ACWI a cédé 1,0%, plombé par le pétrole, l’inflation américaine et un conflit commercial nord-américain. Les marchés émergents, eux, ont gagné 1,1%.
L’écart tient pour une large part à un seul pays. «Le MSCI Korea a bondi de 6,8%, les exportateurs de puces mémoire prolongeant leur rallye de 2026», indique Florian Marini, head of equities à la Banque Syz. La performance de la région « tient presque entièrement à l’histoire des puces coréennes, plutôt qu’à une hausse large des marchés émergents ».
Les investisseurs ont dans le même temps délaissé les processeurs graphiques. Nvidia reculait de 4,3% quand l’indice des semi-conducteurs américains gagnait 5,0%. Florian Marini y voit «une rotation plus large au sein de la tech mondiale, des valeurs centrées sur le GPU vers les fournisseurs de mémoire».
Ce que contient un fonds émergents
Le sujet quitte ici Séoul pour atteindre les portefeuilles suisses. Le poids de Samsung et de SK Hynix dans le KOSPI 200 ne correspond pas à leur poids dans un fonds émergents: ce dernier détient aussi des entreprises de nombreux autres pays. Mais une part de sa performance dépend du même cycle technologique.
Pour Joaquin Cascallar, CIO de Targa 5 Advisors, «la promesse n’a pas disparu, elle a changé d’adresse». L’Inde consomme, le Mexique profite de la relocalisation des chaînes d’approvisionnement, l’Arabie saoudite construit. Mais, dans l’indice, ces trajectoires peuvent passer au second plan face aux grandes capitalisations technologiques. «Entre Séoul et Taipei, l’univers émergent s’est transformé en sous-traitant du cycle technologique américain.»
Le cumul échappe à la plupart des détenteurs. Les mêmes valeurs peuvent figurer dans le fonds émergents, dans le fonds Asie et dans le fonds technologique mondial d’un même portefeuille. «L’investisseur passif achète la diversité sur le papier et reçoit de la concentration dans son relevé.» Et lorsque ces fonds se superposent, «additionnées, ces lignes forment une position que personne n’aurait osé prendre en direct».
Le levier avant les puces
Juillet a montré l’envers du décor. Le KOSPI a perdu plus de 20% sur le mois, sa pire performance mensuelle depuis la crise financière de 2008, avec quatre suspensions de cotation.
«Nous étions inquiets de l’attrait prononcé des investisseurs particuliers coréens pour les ETF à levier», dit Kevin Berton. Ces instruments cherchent à amplifier la performance quotidienne d’un indice ou d’une valeur, souvent par deux. Leur rééquilibrage peut accentuer les mouvements du marché, notamment lorsque les investisseurs doivent vendre dans l’urgence.
Deux chiffres permettent de suivre ce risque: les montants placés dans les ETF à levier et l’argent emprunté par les particuliers pour acheter des actions. Quand ces deux courbes montent ensemble, le marché devient fragile, quelle que soit la santé des fabricants. «Lorsque le positionnement devient excessif, une correction même limitée peut être amplifiée par les ventes forcées et les mécanismes de rééquilibrage des produits à levier.» Aujourd’hui, les fondamentaux de la mémoire tiennent. C’est le positionnement qui inquiète.
Taïwan offre un contraste. Sur cette même semaine close au 11 septembre, le TAIEX cédait 0,9% quand Séoul s’envolait. «La Corée est davantage exposée aux flux des investisseurs particuliers, dont le comportement tend à amplifier les mouvements de marché, à la hausse comme à la baisse», selon Kevin Berton. La base d’investisseurs plus institutionnelle de Taïwan pourrait contribuer à expliquer cette différence.
Une étiquette de back-office
Autre fait qui vaut la peine qu’on s’y attarde: MSCI classe toujours la Corée parmi les marchés émergents, quand FTSE Russell la range parmi les marchés développés depuis 2009.
«Quand deux fournisseurs d’indices regardent le même pays et n’arrivent pas à la même conclusion, c’est que la catégorie ne relève plus de l’économie mais de la convention », considère Joaquin Cascallar, qui cite un revenu par habitant comparable à celui de l’Espagne. Le classement de MSCI répond aussi àdes critères d’accès au marché, notamment la convertibilité limitée du won sur le marché des changes offshore. Séoul a multiplié les réformes pour y remédier.
Le même panier réunit ainsi Taïwan, la Corée, l’Égypte et le Pérou. «Émergent n’est plus un diagnostic économique. C’est une décision de back-office», ajoute le directeur des investissements.
Que faire, alors? Joaquin Cascallar ne recommande pas de vendre les fabricants de mémoire par principe. Il pose la question que l’indice ne pose jamais: cette exposition est-elle voulue? Si oui, elle se dimensionne et se suit. Sinon, elle se ramène à un niveau raisonnable, en plafonnant le poids par émetteur et par secteur à l’échelle du portefeuille entier. «Le fonds indiciel ne choisit rien. C’est précisément pour cela que quelqu’un doit choisir à sa place.»
Les réformes de gouvernance engagées à Séoul pourraient aussi modifier la composition de la hausse. «À mesure qu’elles produiront leurs effets, on peut espérer que la hausse du marché coréen s’élargisse à d’autres secteurs», estime Kevin Berton. Le jour où la Bourse coréenne cessera de tenir dans deux valeurs, elle redeviendra ce que l’indice prétend déjà qu’elle est.
