On attendait un chiffre qui tranche; il ne tranche rien. L’indice des prix PCE, l’indicateur d’inflation privilégié par la Réserve fédérale, est ressorti pour juillet exactement là où le consensus l’attendait. Et pourtant, à trois jours du symposium de Jackson Hole, ce chiffre sans surprise laisse à la fois les partisans d’un tour de vis et ceux du statu quo de quoi défendre leur camp. Décryptage avec le chef économiste d’une banque privée genevoise et le directeur des investissements d’un établissement spécialisé dans les actifs numériques.
Publié le 26 août, l’indice PCE a progressé de 0,2% en juillet, tant pour sa mesure globale que pour sa composante sous-jacente, conformément aux attentes. Sur un an, l’inflation globale s’établit à 3,7% et l’inflation sous-jacente à 3,3%. «Un examen plus attentif du détail ne donne guère de raison de crier victoire sur les pressions inflationnistes», relève Reto Cueni, chef économiste de la banque Syz.
Ni accélération, ni recul
Le diable se loge dans les décimales. Sur le mois, l’inflation sous-jacente a augmenté de 0,246%, à peine plus proche de 0,2% que de 0,3%, souligne l’économiste de Syz. Sur un an, elle reste figée à 3,34%, inchangée par rapport à juin. Comme cette mesure est celle que la Fed privilégie pour calibrer sa politique, le chiffre ne lui apporte ni signal d’accélération, ni preuve convaincante d’une désinflation plus rapide: ni l’inflation sous-jacente à 3,3%, ni l’inflation globale à 3,7% n’ont progressé, mais aucune n’a davantage reflué.
Certains détails offrent toutefois des munitions aux «colombes», ces membres du comité qui plaident contre un durcissement supplémentaire. La hausse mensuelle de l’inflation globale, à 0,156%, n’a frôlé les 0,2% que par le bas, un point positif. Surtout, l’inflation dite «supercore», les services hors logement et hors énergie, jugés particulièrement révélateurs des tensions salariales, a continué de s’assouplir. Un élément qui, selon lui, conforte la tendance de fond à une modération graduelle.
Ce qui tient l’inflation
Pour l’heure, le noyau dur des prix reste soutenu par un trio bien identifié : le coût des services financiers et d’assurance, les dépenses de santé des ménages et les prix des biens durables, qui ont grimpé plus fortement en juillet que les mois précédents. Rien qui relève d’un emballement généralisé, mais rien non plus qui se dégonfle de soi-même.
En regard, les chiffres de consommation publiés le même jour envoient un signal inverse. Ajustées de l’inflation, les dépenses des ménages n’ont pas progressé en juillet. Conjugué à d’autres indicateurs, observe Reto Cueni, cela suggère que la dynamique de consommation de l’économie américaine s’essouffle progressivement, un tassement qui devrait, avec le temps, contribuer à desserrer l’étau sur les prix.
Un chiffre pour deux camps
De là un verdict en demi-teinte que chaque aile de la Fed peut retourner à son avantage. Les colombes soulignent que l’inflation n’accélère plus et reflue dans certains compartiments ; les «faucons», favorables à une ligne plus restrictive, pointent la lenteur de la désinflation et un niveau qui reste inconfortablement élevé.
«Les marchés relèveront sans doute légèrement leurs anticipations d’une hausse de taux lors de la réunion de septembre, mais nous continuons de tabler sur une majorité en faveur du statu quo, comme nous», tranche Reto Cueni, qui maintient son scénario d’absence de resserrement de la Fed au second semestre.
Une horloge plus lente
Fabian Dori, directeur des investissements de Sygnum Bank, déplace le regard vers un autre horizon. Là où l’économiste raisonne en trajectoire de politique monétaire, il s’intéresse davantage à la structure de la liquidité. Le point de départ est le même: un chiffre qui n’oblige la Fed dans aucune direction. Mais il n’en tire pas la même conséquence.
«Un chiffre de PCE sous-jacent conforme au consensus, après des indices PMI de services solides et un mois d’emploi faible, décrit une désinflation graduelle plutôt qu’un choc de demande, et c’est la combinaison la plus utile pour les actifs numériques, même si c’est la moins spectaculaire», analyse Fabian Dori.
Puisqu’il ne force la main de la banque centrale dans aucun sens, les anticipations pour la réunion de septembre restent globalement inchangées, un point de convergence avec son homologue de Syz, atteint par un tout autre chemin.
Le débat se déplace dès lors vers le moyen terme et la structure de la liquidité: soldes de trésorerie du Trésor, ratio de levier supplémentaire, création de crédit privé, expansion continue de l’offre de stablecoins. Ces canaux, avance-t-il, n’ont pas besoin d’un revirement de politique monétaire pour être porteurs.
«L’erreur consiste à lire un chiffre calme comme un décor calme», prévient Fabian Dori.
Deux horizons se superposent ainsi sur un même chiffre: celui de la réunion de septembre, que rien n’impose de trancher, et celui, plus long, de la liquidité qui sous-tend les rendements de fond. L’un n’invalide pas l’autre; ils décrivent la même donnée à deux échelles de temps.
Reste désormais l’échéance que les marchés surveilleront de près: vendredi, à Jackson Hole, le président de la Fed Kevin Warsh prendra la parole pour la première fois dans ce cadre. Le PCE n’a pas tranché. Il lui laisse, au contraire, tout le champ pour le faire.
