Saxo Bank Suisse
Nous nous dirigeons vers un nouveau cycle des banques centrales – et les plus âgés d’entre nous se souviennent des marchés des taux d’intérêt et des changes très agités qui ont suivi la crise financière mondiale et marqué la crise de l’euro. À l’époque, d’importants écarts de taux, un endettement élevé, des bilans fragiles et de brusques mouvements de change s’étaient conjugués. Le point culminant a été atteint le 15 janvier 2015, lorsque la Banque nationale suisse a abandonné le taux plancher de 1,20 franc pour un euro, entraînant une appréciation massive du franc en quelques minutes.
Aujourd’hui, la situation de départ est différente, mais la mécanique reste familière. Les rendements sont restés élevés sur presque tous les grands marchés, tandis que la Suisse demeure clairement l’exception à la baisse. Les États-Unis supportent des taux élevés sur une montagne de dettes considérable, et l’Europe comme le Royaume-Uni ne sont plus des marchés de financement bon marché. Quant au Japon, il est bien loin du monde des taux zéro qui avait fait du yen, pendant des décennies, la monnaie privilégiée pour emprunter à bas coût et investir ailleurs. C’est précisément pour cette raison que le franc suisse revient davantage sur le devant de la scène.
Les taux d’intérêt à long terme
L’examen des rendements à dix ans met clairement en évidence cette divergence. Les États-Unis et le Royaume-Uni, avec respectivement environ 4,7% et 5,2%, restent dans le haut de la fourchette des marchés développés, tandis que l’Europe évolue autour de 3,3%. Le grand changement concerne le Japon : le rendement à dix ans est passé, depuis 2023, de moins de 1% à près de 3%, ce qui rend le financement en yens nettement moins attractif. La Suisse reste en revanche clairement l’exception des taux bas, avec environ 0,4%.
Ce que signalent les anticipations de taux
Les anticipations concernant les banques centrales divergent actuellement fortement. Pour la Réserve fédérale, le 16 septembre, la probabilité d’une hausse de 25 points de base s’élève à environ 55%. Pour la Banque centrale européenne, le 10 septembre, une telle décision est presque entièrement intégrée dans les cours, à hauteur de 98%. La Banque d’Angleterre devrait en revanche marquer une pause le 17 septembre. Au Japon également, les marchés tablent sur une nouvelle hausse des taux le 18 septembre.
Pour la Banque nationale suisse, le 24 septembre, la probabilité de taux inchangés est estimée à près de 98%. Ce n’est que dans neuf mois qu’une hausse à 0,25% est entièrement intégrée dans les cours. L’indice suisse des prix à la consommation a surpris le marché la semaine dernière : une inflation de 0,5% sur un an était attendue, contre 0,8% en réalité. Cette hausse était en grande partie due à l’augmentation des coûts de l’énergie et est donc considérée comme relativement temporaire. Les anticipations de taux n’ont par conséquent pas évolué de manière significative.
Le franc peut-il remplacer le yen comme monnaie de financement ?
La tentation est évidente. Si le financement en yens devient plus coûteux, les investisseurs recherchent la prochaine solution bon marché et fiable. Le franc suisse offre des taux bas, une crédibilité institutionnelle et une banque centrale qui, à l’heure actuelle, a peu de raisons de relever fortement ses taux. La récente faiblesse du franc s’inscrit également dans cette logique : lorsque les placements à l’étranger offrent des rendements nettement supérieurs à ceux disponibles en Suisse, le franc peut reculer malgré son statut de valeur refuge.
Mais le franc n’est pas le yen. Le Japon est une économie nettement plus importante, avec des marchés de capitaux plus profonds, une épargne intérieure plus élevée et un marché des obligations d’État beaucoup plus vaste. La Suisse est stable et liquide, mais plus petite. Un franc faible peut dans un premier temps être positif pour la Suisse, car il soutient les exportateurs et renchérit les importations.
Pour les investisseurs qui s’endettent en francs afin d’investir dans des placements plus rémunérateurs – les fameux carry trades – la taille du marché suisse représente toutefois un risque. Si de nombreux investisseurs prennent simultanément ce type de position, la situation peut rapidement devenir délicate en cas d’appréciation soudaine du franc. Ce qui ressemble à un financement avantageux dans un marché stable peut alors devenir très coûteux.
La mise en garde venue d’Autriche et d’Europe de l’Est
C’est là que se trouve l’avertissement historique. Dans les années 2000, les crédits en francs suisses sont devenus populaires en Autriche et dans certaines régions d’Europe de l’Est, car les taux en francs étaient bas et la monnaie était considérée comme stable. Pour les ménages, les acquéreurs immobiliers et, dans certains cas, les entreprises, le calcul semblait attractif : des coûts de financement plus faibles et un risque de change apparemment maîtrisable.
Lorsque le franc s’est fortement apprécié après la crise financière, puis après l’abandon du taux plancher EUR/CHF, un financement avantageux s’est soudain transformé en problème de bilan. Ceux qui percevaient leurs revenus en euros, en forints, en zlotys ou dans d’autres monnaies locales se sont retrouvés avec des dettes beaucoup plus élevées dans leur propre monnaie. Les conséquences ont été des interventions politiques, des procédures judiciaires, des conversions forcées et des années de litiges.
La leçon à en tirer n’est pas qu’un financement en francs est intrinsèquement mauvais. Elle est plutôt qu’une monnaie à faible taux d’intérêt, qui est en même temps considérée comme une valeur refuge, peut fortement s’apprécier en période de tensions. Ce qui paraît bon marché dans des marchés calmes peut rapidement devenir coûteux lorsque l’aversion au risque augmente.
Perspectives
Le prochain cycle des banques centrales sera moins marqué par une lutte uniforme contre l’inflation que par les écarts de taux entre les pays, les finances publiques et la question de savoir où les investisseurs peuvent encore se financer à bas coût. Le dollar reste associé à des rendements élevés, mais l’endettement important des États-Unis comporte des risques. Le yen demeure liquide, mais la hausse des rendements japonais lui fait perdre une partie de son avantage traditionnel. Le franc pourrait donc devenir plus intéressant comme monnaie de financement, précisément parce que la Suisse reste l’exception des taux bas.
Dans le même temps, l’histoire incite à la prudence. Le franc est plus petit que le yen, peut fortement s’apprécier en période de tensions et a déjà montré comment un financement apparemment avantageux pouvait se transformer en problème majeur. Pour les investisseurs, le financement en francs n’est donc pas un simple substitut au yen. L’essentiel reste de mesurer le risque d’une appréciation soudaine du fran.
